并购重组财务顾问业务若干法律问题研究

　　并购重组财务顾问业务若干法律问题研究

　　安徽纬纶律师事务所

　　王强 律师

　　【论文摘要】

　　伴随着企业并购重组活动的日益繁荣，各类并购重组财务顾问活跃于资本市场，积极推动交易的实现。然而由于制度缺失、管控缺位等情形，导致并购重组顾问市场鱼龙混杂，业务活动存在诸多法律性质不清和法律边界模糊的问题，给并购顾问业务的健康发展造成重要隐患；而在业务开展过程中，财务顾问在积极促成交易实现的同时，在并购重组的机会发现、交易促成、持续督导层面，如何规范业务操作、防止并购系统性风险方面也存在诸多值得研究的问题。

　　本文以并购重组顾问的业务内容为主线展开研究，重点研究并购顾问业务准入、基于兼并顾问业务内容展开活动而形成若干法律关系。对业务活动可能存在的法律风险提出应对观点和策略建议。研究过程以案例分析为主要形式，并结合文献研究、对比分析、访谈等方式，力求研究结论明确、客观，能够对实际工作开展提供借鉴与帮助。

　　【关键词】 并购重组 财务顾问 法律研究

　　随着我国市场经济的深入发展，企业的发展视角已从过去单纯自我成长的内涵式发展模式向外延式扩展，并购重组成为企业跨越式发展的快速路径。统计显示，2012-2015年以来，我国并购市场并购数量和并购金额呈逐年上升趋势。2016年，调控于宏观经济上行压力和供给侧改革的深入，上半年企业间并购市场增长有所减缓，但全年上市公司并购交易总量超4300宗，并购交易总额达3万亿元。[ 数据来源 WIND资讯中心]

　　囿于并购重组活动的繁杂性和专业性，企业计划展开并购重组，特别是包含上市公司在内的公众公司开展并购重组，需要聘请并购重组财务顾问为其提供专业咨询和策略支持。伴随着并购市场的火热，近年来，各色并购顾问机构活跃在并购市场，从业务居间到资本运营不亦乐乎。尽管企业规模不一、水平参差，顾问业务的内容也不尽相同，却都签一份顾问协议，搏一个并购重组顾问的称谓。纵观我国的并购重组财务顾问市场，一方面是发展时间短，业务活动的法律性质界定不清晰，缺少制度规范和严谨的机构监管；另一方面，作为具备独立并购重组财务顾问能力的各大券商、投行机构等，缺少行业自律，执业活动不规范，问责与赔偿体制流于表面。

　　本文结合实际案例，尝试对并购重组顾问业务中一些法律性质不清和法律边界模糊的问题予以剖析讨论，对业务操作流程模块中的法律关系和注意事项予以阐述，并尝试提出一些推进并购重组财务顾问制度发展、业务操作规范化的假设和建议。

　　相关概念

　　并购重组财务顾问：即企业并购重组经济活动中的财务顾问。严格意义上并购重组财务顾问不是完整的概念，而应当是财务顾问业务类型的一种表现形式。2008年《上市公司并购重组财务顾问管理办法》最早单独提出此种表述，并单独制定管理规定。

　　依据《上市公司并购重组财务顾问管理办法》第二条规定，“上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。”

　　财务顾问：目前学术界并没有统一的表述。总体说来，财务顾问（FA）可以表述为根据客户需求，为其在财务管理、资本运作、融资理财等方面提供专业服务的外部机构。包括财务管理顾问，主要业务是在内部财务管理方面，为客户提供包括日常经营活动中的账务处理、税务处理等；并购重组顾问，主要是企业外部资本运作过程中，对企业并购重组、对外投资等提供专业咨询和尽职调查、交易设计服务等；融资顾问主要是利用金融工具，为企业在融资贷款，发债方面提供专业建议和服务。财务顾问分类只是为了更好的厘清业务活动的内容，相互之间并不是绝对的业务隔绝关系，相反业务活动展开，往往是交叉联系的。

　　独立财务顾问：在国外，独立财务顾问被称之为“独立专家”[ 参见欧盟1978公司合并指令第三号指令、1982年公司分割指令第六号指令、2004年公开收购指令第十三号指令；美国证监会核准全国证券商工会企业并购文件]，在概念和选任制度上有着较为成熟的规范。而在当下国内学术界和实务领域，独立财务顾问并没有统一明确的概念。此外，独立财务顾问与财务顾问的关系也缺少严格的区分。关于独立财务顾问，一种说法是在并购重组活动中由上市公司方聘请的财务顾问；另一种说法是被并购方为上市公司时，由被并购方或其股东、董事聘请的财务顾问。而实务操作中，独立财务顾问往往就由上市公司聘请，承担发布《独立财务顾问报告》的券商机构。也是我国《上市公司并购重组财务顾问管理办法》主要的约束对象。

　　综合以上，相关概念和彼此之间的关系如下图标所示：

　　第一部分 并购重组顾问业务许可及相关问题

　　我国现行的并购重组顾问业务许可制度，依据主体的不同可划分为两个类：

　　一、非上市并购重组财务顾问业务

　　此类主体聘请并购重组财务顾问除《公司法》、《合同法》的一般性约束外，业务准入无行政前置审批要求。而目前活跃在市场各层面的大多数财务顾问和投资管理公司从事的均是此类财务顾问业务。包括新三板公司在内的非上市公众公司也属于此类。[2014年7月27日证监会颁布《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，鼓励但不强制财务顾问制度]

　　二、上市公司并购重组财务顾问业务

　　依据《中华人民共和国证券法》第一百六十九条：投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所从事证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准。

　　2007年7月10日中国证券监督管理委员会第211次主席办公会议审议通过，自2008年8月4日起施行的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，“经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构，可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。未经中国证监会核准，任何单位和个人不得从事上市公司并购重组财务顾问业务。”

　　因此，从事上市公司并购重组业务则需要经证监会行政前置许可，否则不得从事该类业务。国内从事此项业务的主要主体包括：1、券商；2、证券投资咨询机构；3其他财务顾问机构。但是证监会“目前，我会正在研究制定财务顾问机构从事证券服务业务相关规则。现阶段，暂不受理财务顾问机构从事证券服务业务申请”[ 参见证监会项目编码44037《投资咨询、财务顾问机构从事证券服务业审批》]，笔者就此也曾电话向证监会进行了咨询，确认目前担任上市公司独立财务顾问业务的机构基本仅为国内各大券商机构。

　　问题的提出：

　　综合以上分析，从制度规定层面，上市公司的财务顾问业务（本文中特指并购重组财务顾问业务）主要应当是由国内券商从事。

　　然而在实操层面我们发现：并购重组市场存在着两种类型的财务顾问，除了国内券商机构担任的并购重组财务顾问/独立财务顾问之外，还有一类基于协议而存在的大量财务顾问，它们所从事的财务顾问业务与前述财务内容存在较大差异。大量所谓的财务顾问游离于制度之外，完全充当信息贩子，做“对缝业务”；又或者打着并购财务顾问的幌子，与并购交易双方勾兑，将并购重组变成了纯粹的资本运作游戏。

　　案例一：

　　DX并购顾问（香港）有限公司是一家香港注册，总部位于上海的专注于中大型企业跨国并购的专业顾问公司。2014年4月，DX公司与某央企签署一份《海外并购专项并购重组财务顾问协议》，《协议》约定：DX公司为该央企的下属二级子公司并购位于墨西哥的专用设备制造工厂企业提供“并购战略建议、目标企业调研、企业价值评估、尽职调查、项目谈判、交易执行及并购后融资安排”服务。而案例中的该央企二级子公司则是一家在上海证券交易所注册的上市公司。并购交易完成后，发现被并购对象存在重大资产不实情形，DX公司与被并购对象勾兑，在尽职调查有重大隐瞒情形。

　　解读：

　　本案例中，DX公司作为一家香港公司，显然是无法获得中国证监会的核准，获得上市公司并购重组财务顾问业务资格的。虽然，DX公司在案例中的合同义务的履行受益方是上市公司，但是，DX公司通过直接与上市公司的母公司签署的《财务顾问协议》的方式，就实现了对《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》的业务许可规定的规避。同时由于DX公司实质为香港注册的壳公司，根本不具备相应的赔偿能力。

　　案例二：

　　硅谷天堂资产管理集团股份有限公司是经国家工商总局核准注册的一家专门从事资产管理业务的集团公司。 2012 年 12 月 5 日，上市公司博盈投资与其签署了《并购财务顾问协议》，约定硅谷公司受聘作为该上市公司境内外收购与兼并财务顾问,成立独立项目组为公司提供服务,上市公司每年向博盈投资支付财务顾问费用人民币100万元。此后，硅谷天堂公司通过设立多层并购基金和设立特殊目的公司的形式，成为斯太尔动力公司股东。上市公司博盈投资不久又在硅谷天堂公司的推荐下，通过发行股份购买资产的方式并购斯太尔动力公司。而硅谷天堂公司则因此又成为了博盈投资公司的股东。在发行股份购买资产过程中，博盈投资公司同时再聘请新时代证券公司作为此项并购的独立财务顾问。解禁期结束，硅谷天堂公司大幅减持上市公司股份，博盈投资（变更为斯太尔）公司股价断崖式下跌。

　　解读：

　　在此案例中硅谷天堂公司有着两重身份，即被收购方股东和收购方的财务顾问。基于《并购财务顾问协议》，硅谷天堂公司有责任和义务站在博盈投资公司的立场考虑并购目标的筛选以及交易估值和方案设计，然而作为并购方股东，则必然希望并购交易中，被购企业的估值能够最大。显然这两个身份应当属于《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》提到的“存在利益冲突或潜在利益冲突的情形”。而案例中，券商新时代证券作为独立财务顾问的加入，则形成了完全财务顾问和独立财务顾问共存的情形。事实上，也就失去了对硅谷天堂公司的基于财务顾问身份的管控。

　　案例三：

　　2016年6月，上市公司联创光电公告重组预案，拟发行股份及支付现金购买并购对象汉恩互联公司65%股权。其中，以股份支付 65%的交易对价，剩余 35%的交易对价以现金支付。本次交易中，海通证券担任上市公司独立财务顾问，且海通证券旗下子公司海通开元公司持有标的公司7.01%的份额。并购后海通开元持有联创光电公司股份2,572,399 股股份，占联联创光电股本约 0.55%(不含配募)。

　　解读：

　　与案例二相同，案例中独立财务顾问也同时扮演并购顾问和参股股东的两大角色。然而不同的是本案例中的海通证券充分利用了《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第十七条不超过5%的规定。[ 十七条规定：“证券公司、证券投资咨询机构或者其他财务顾问机构受聘担任上市公司独立财务顾问的，应当保持独立性，不得与上市公司存在利害关系;存在下列情形之一的，不得担任独立财务顾问：(一)持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份达到或者超过5%，或者选派代表担任上市公司董事。”] 实务中独立财务顾问参与募集配套资金，或者独立财务顾问关联方持有标的公司股权参与重组交易案例很多，证券公司发起设立的并购产业基金、证券公司直投子公司或关联方所投资的对象参与上市公司并购重组交易，其以持有的标的公司股权认购上市公司股份只要不超过5%，就可以有效规避《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》十七条规定。一方面可以在独立财务顾问业务中获得收益，另一方面则通过参与资本运营获得不菲收益。

　　综合分析：

　　上述三个案例，代表了三类典型性的上市公司并购财务顾问基于主体上的实务操作策略与现象。总结来说，我国并购重组顾问业务市场存在着这样的一些乱象：

　　一、完全不具备并购重组财务顾问资质和能力的机构进入市场，“劣币驱逐良币”。以案例一为中的港资公司为代表的完全不具备行业、专业技能以及并购重组实务经验的各类“皮包公司”、“壳公司”，积极游走在资本市场，一面向企业介绍被并购的各种好处，肆意宣传自己掌握着多少上市公司资源，另一方面，美化被并购的各项经营数据和商业信息，向上市公司“忽悠”，借助不对等的信息做“对缝”业务。事实上，国内并购市场大量充斥此类财务顾问角色的公司，他们从资金实力、人员构成亦或管理规范方面都完全不具备业务开展能力。此类公司与众多潜在希望被并购的企业勾连，掌握大量企业信息，进而为自身作为并购财务顾问创造了大量的生存空间。

　　二、“挂羊头卖狗肉”，名为财务顾问，实为资本市场的“操盘手”。以案例二为代表的财务顾问模式，实际上是自2012年兴起的“PE+上市公司”模式下的典型性案例。案例中的财务顾问，通过签署并购顾问协议的方式先将上市公司的股价抬高，再将自己持股的企业并购入上市公司，从而实现资本获利的目的。此类操作，很多情形下并购的根本目的不在于实现企业转型、资源的优化整合，而就是通过并购重组，实现快速的资本套利。最后，留给市场的只剩下“一地鸡毛”。

　　三、包括国内券商、投行在内的一部分并购重组财务顾问机构，缺少行业自律性，不能从行业整体发展的角度思考问题，业务开展过程中过度注重既得利益，利用资源优势，避市场监管，一定程度上加重了并购重组市场的畸形发展。

　　通过前面的研究我们发现，以上案例均代表在业务主体和操作策略而非操作内容层面出现的法律问题。此类问题出现的首要原因在于缺少体系化完整性的管理制度。笔者建议：

　　一、建立系统性的专项法律。

　　虽然《证券法》等一些法律层面的制度对财务顾问有所提及，但均属于零零星星的一些规定、不成体系，而包括《上市公司收购管理办法》特别是《上市公司并购重组财务顾问管理办法》作为专项部门规章，一方面管理视角比较狭窄（受管理权限限制），另一方面作为管理办法，更侧重操作层面的的规定而对概念、性质、关系等体系化的规定则较少涉及。同样作为中介机构出现的无论是律师或者会计师，对其从业的主体资格和从业要求管理均都不仅限于证券业务层面。并且，随着经济改革的不断深入，并购重组在未来的“零和竞争”中必然会大量出现，而并购重组财务顾问在并购重组中的工作内容和所担任的角色甚至较其他中介机构则为重要和繁杂。因此，全面规范财务顾问制度，对财务顾问上升到法律层面的管理、专门立法是非常有必要的。

　　二、扩大现行并购重组财务顾问的监管范围。

　　前文已经提到，目前对并购重组财务顾问的专项监管尚主要侧重于上市公司业务层面，而对众多的非上市公司，特别是包括新三板企业在内的非上市公众公司并购重组顾问业务则没有专项监管。虽然上市公司并购重组从交易金额上占据了并购重组市场的主要部分，然而，首先更多数量的并购重组是在非上市公司之间完成的；其次，非上市公司间的并购重组依然大量需要财务顾问的参与；最后，规范化的管理制度有利于推进并购重组顾问市场的健康有序发展，而这也是与我国深化企业改革以及现阶段企业竞争趋向相匹配的。

　　三、明确财务顾问概念，进一步区分财务顾问和独立财务顾问业务。强化独立并购重组财务顾问的独立性，进一步收紧独立财务顾问的监管。隔离财务顾问和独立财务顾问的角色混同。

　　资本具有天然的逐利性，而直接参与并购交易中的资本又在市场信息、交易定价等方面占据着巨大的利好位置，设立财务顾问角色的初衷本在于交易过程的公允与规范化，而现行制度关于财务顾问的管理要求本就过于宽泛，再加允许财务顾问直接参与交易过程的规定，就使得财务顾问执业中容易形成的虚假陈述和内幕交易等情形。另一方面对财务顾问执业过错的处罚与赔偿制度则没有完整形成，也催生了并购重组变成资本游戏的诸多案例。

　　从商业秩序的角度来说，并购重组财务顾问作为专业的咨询中介机构，应当与律师、会计师一样，代表着专业性与勤勉尽职，同时，应当处于相对独立的位置。因此，进一步隔离独立财务顾问参与并购重组交易是非常有必要的。

　　第二部分 并购重组顾问业务操作相关法律问题

　　以当前国内并购重组操作实务而论，无论以何种形式出现的并购重组财务顾问，从业务内容上或者说并购顾问的合同职责都大致主要包含以下三个方面六大类内容：

　　并购重组财务顾问业务职责

　　一 发现交易对象 交易发现

　　二 尽职调查

　　交易促成

　　三 提供专业服务

　　四 规范化运作辅导

　　五 发表专业意见

　　六 持续督导 交易后管理

　　其中（四）-（六）项的内容为上市公司并购重组财务顾问的作业内容。

　　从业务的完整性方面，上述三方面六类内容基本涵盖了并购财务顾问应当履行的职责。而在管理制度方面则主要涉及《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等部门法规。笔者本部分讨论相关业务的法律问题将以上述三方面六大类内容重点展开，同时鉴于上市公司并购重组实务操作规程相对的规范性和完整性，本部分也重点引用上市公司并购重组案例并讨论操作实务中需要注意的相关法律问题。

　　一、交易对象发现的相关法律问题

　　企业并购重组有同行业和跨行业两个维度，同行业并购主要是基于产业升级/扩大产能的内在动力；而跨行业并购更多是产业结构调整（也包括多行业领域经营）企业重组的目的。作为上市公司并购重组财务顾问，在此环节对交易对象的发现和选择，除了注意并购“符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定”[ 《上市公司重大资产重组管理办法》第十条]，还应当特别注意《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定：“有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形”、《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条关于经营性资产的规定。

　　典型案例：2015年3月5日，上市公司恒信移动公告，拟以8.2亿元的价格收购易视腾科技有限公司91.30%股权。易视腾公司是一家互联网电视运营服务商，财务报告显示公司自2008年成立一直亏损，为了并购重组方案获得审批，易视腾股东作出业绩承诺，2015-2017年度实现扣非后净利润总和计划达到1.01亿元。财务顾问经过核查后认为，业绩承诺对于易视腾基本难以实现。此外，作为并购方的恒信移动公告时，也处于亏损状态。最终，此次并购以失败而告终。[ 中国证券网 2015年03月04日 http://finance.ifeng.com/a/20150304/13530285_0.shtml]

　　分析： 发现交易对象是并购重组财务顾问工作的起点，选择到合适的并购重组对象将对整个并购重组后续的工作起到至关重要的作用。财务顾问需要非常熟悉并购重组对象所处的行业，长期持续从事大量的行业研究和企业跟踪工作，也是诸多投行、券商更能够胜任财务顾问的先决条件。与此同时，作为居间合同，如果交易最终失败，作为并购财务顾问也将难以获得相应的报酬。

　　二、尽职调查的相关法律问题

　　尽职调查是买方认知卖方的过程，在并购重组实务操作中，尽职调查是内容最繁杂，也是最容易出现问题的环节。一起典型的并购重组业务，虽然第一阶段和第二阶段的尽职调查工作比较繁重，但其实尽职调查工作贯穿于整个并购交易的始末。

　　典型案例：2016年1月4日，上市公司黑芝麻发布了增发方案。公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买JR食用油公司100%股权，标的资产作价6.25亿元，同时，公司向4名特定对象定向发行股份募资不超过3.14亿元。此次并购交易由长城证券担任独立财务顾问。并购过程中长城证券尽职调查后发布报告称“被并购对象最近五年与经济纠纷有关的重大民事诉讼，不会对本次交易造成实质性影响。”然而，2016年3月24日，黑芝麻发布了《关于终止发行股份购买资产事项暨股票复牌的公告》，宣称“鉴于交易标的控股股东及交易标的涉及多项债务担保和诉讼，且涉及金额较大，交易对方和标的公司无法在承诺期内解决上述事项。为了保护上市公司全体股东利益，经交易各方平等、充分协商，确定终止本次发行股份购买资产事宜。”，此后，2016年5月14日，深交所发出了监管函，对财务顾问主办人进行了批评。监管函显示，财务顾问报告中的信息与后续公告不一致，且未及时对报告中的相关信息进行补充更正。此次重组财务顾问主办人，未能按照《上市公司重大资产重组管理办法》第六条的规定尽职履行责任，违反了深交所《股票上市规则》第1.4条的规定，并表示“希望你们吸取教训，杜绝此类事件发生。”[ 黑芝麻屡败屡战！失败一年后公司再度启动重大资产重组_财经_环球网 http://finance.huanqiu.com/zhengq/sto/2017-01/9960723.html]

　　点评：并购重组中介服务团队中的财务顾问机构、律师、会计师、评估师等均各自开展尽职调查工作，其中财务顾问机构则是各中介机构最核心角色和协调机构，对其他中介机构的专业意见，应当进行必要的审慎核查，对委托人提供的资料和披露的信息进行独立判断。核查的核心要素则是“真实、完整、准确”三者缺一不可。

　　尽职调查关于“确定资金”的典型案例：2016年2月3日，中国化工集团公司宣布收购瑞士农业化学巨头先正达（Syngenta）100%股权。交易中，中国化工在公布收购要约时，即公布了两份贷款协议，一份是中国化工的间接全资香港子公司作为借款人与中信银行作为贷款人签订的《贷款协议》，另一份为中国化工的间接全资荷兰子公司作为借款人与汇丰银行签订的《贷款协议》，两份贷款协议承诺的贷款金额为450亿美元，以满足瑞士收购法的确定资金要求。

　　点评：关于“确定资金”规定最初源于《英国收购法案》，我国香港地区《公司收购、合并及股份回购守则》也有类似规定，此规定的目的是在确保上市公司的收购人在发出收购要约时必须具备足够的资金或确定能够通过融资获得足够的资金履行支付收购对价的义务，以保护上市公司投资者的利益。我国《上市公司收购管理办法》第36条第2款规定：“收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查，详细披露核查的过程和依据，说明收购人是否具备要约收购的能力”，并要求收购人在做出要约收购提示性公告的同时，提供至少一项安排保证其具备履约能力。

　　三、提供专业服务的法律问题

　　并购重组中财务顾问提供专业服务方面两项最重要内容包括交易定价和交易方案设计。而价格和方案则又密切相关， 并购交易价格是并购重组的最敏感要素，交易价格也往往直接决定了整个交易方案设计的可行性与合理性。因此，确定交易价格衡量并购财务顾问业务能力的最重要指标之一。

　　典型案例：2016年4月1日，宁波华翔拟以13.51元每股定向发行1.47亿股，用以收购宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司100%股权、上海戈冉泊精模科技有限公司93.63%股权。而该两公司均为宁波华翔实际控制人周晓峰控股的关联公司。此次收购定价时，劳伦斯的主要客户亏损停产;而另一收购对象戈冉泊的估值半年飙升2.5倍。最终证监会认为宁波华翔申请材料未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性，据此作出不予核准的决定。上市公司以较高价格收购实际控制人的其他关联公司，存在利益输送和变相套现的嫌疑，可能损害上市公司和股东的合法权益，这是证监会否决的主要因素。

　　点评：财务顾问在并购交易活动中有着显著的二重角色属性，一方面基于财务顾问协议对委托人负责，另一方面则是对证券监管机构负责，协助履行部分审核与证券运行规范化的职责。因此规范要求，并购重组的交易的价格要公允，不会损害公司与股东利益。财务顾问要特别注意并购交易价格不公允进而会导致否认上市公司并购。并购过程不能存在利益输送和变相套现的嫌疑，直接损害上市公司和股东的合法权益。

　　四、规范化运作辅导

　　财务顾问此项工作内容主要包括信息披露、材料报送、公司内部治理内容，其中信息披露是重中之重，也是一切规范化的最直观体现。《上市公司重大资产重组管理办法》第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”总结2016年的并购重组失败（被否）的案例，近半数的原因直接在于信息披露不符合规范要求。

　　典型案例：2015年12月10日，天晟新材发布公告拟以7.1亿元的价格收购上海德丰电子科技(集团)有限公司(下称“德丰电子”)100%股权。天晟新材旨在借助德丰电子旗下德丰网络技术有限公司、德颐网络技术有限公司，主营业务进入线下支付结算领域。在上述重组方案于2016年4月27日有条件通过证监会审核后，突然于2016年6月13日被告知重审。证监会2016年6月20日公布的第44次审核结果公告，称因天晟新材未披露其实际控制人、董事长吴海宙与交易对方于2015年12月签署的一份有关本次重组期限的协议，违反了《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定，据此否决了天晟新材本次重组方案。

　　点评：证券市场的规范化操作就如同统一度量器、统一货币单位一样，是为了保证了无论何种类型的上市公司主体，都在同一规则下进行并购重组活动。证券市场规范化操作不仅要求并购活动操作流程的规范化，还要求上市公司治理的规范化、高级管理人员活动的规范化以及证券服务机构的操作规范化。而信息披露、材料报送也是规范化操作的重要体现。并购重组财务顾问作为证券市场规范化的专业机构，有着指引和辅导并购主体按照监管要求规范并购活动的职责。

　　五、持续督导的法律问题

　　持续督导工作重点主要包括四方面：规范运作、信息披露、公司及控股股东承诺、募集资金使用及变更。其中业绩承诺难以兑现的问题在近年来的并购重组中集中出现。以2015年有为例，527家上市公司在并购时附带了业绩承诺，但有107家公司业绩承诺不达标，其中有23家达标率甚至不足10%。财务顾问的持续督造是否尽责的问题也被广泛热议。

　　典型案例：2015年6月15日，证监会核准丹甫股份与台海核电进行重大资产重组，台海核电100%股权置入上市公司，8月重组完成，公司简称随后也更改为“台海核电”。台海集团承诺，台海核电2015~ 2017年的扣非净利润分别不低于3.04亿元、5.08亿元及5.77亿元，否则将进行股份补偿。但2015年置入资产仅实现扣非净利润2082万元，完成率仅有6%。因此，作为独立财务顾问西南证券被责令道歉。

　　点评：自2006年《上市公司收购管理办法》实施，并购重组从证监会的事前监督，转变为财务顾问负责下的事前与事后监督相结合的方式。《上市公司并购重组顾问业务管理办法》第三十一条明确规定，自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定时间内，财务顾问承担持续督导责任，对上市公司的规范运作、承诺及约定事项履行、并购重组的目标完成情况进行持续的引导和督促，并向证监会报告。新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》 第三十五条也有类似规定。

　　而就此证监会对财务顾问的处罚，主要包括责令财务顾问及其财务顾问主办人说明原因和公开道歉、或者对财务顾问及其财务顾问主办人采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等措施。但处罚力度和惩罚性显然难以与责任结果相匹配。

　　结论：

　　随着我国经济开放及资本市场的发展，国内财务顾问行业得到长足发展，但我们也应当正式行业发展中存在的问题，一方面，建立健全规范管理制度、明确监管职责，构建赔账机制，落实处罚力度；另一方面，推进财务顾问行业的自律管理，强化财务顾问业务开展的专业化、规范化指引，进而推进整个并购重组财务顾问行业的持续发展。

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